3분 요약
- 머크 매출의 절반이 키트루다 하나에서 나옵니다. 2026년 상반기 전체 매출 328억 9,300만 달러 중 164억 달러입니다.
- 그 키트루다의 미국 특허가 2028년에 만료됩니다. 같은 해 가다실도 풀립니다.
- 회사의 첫 번째 대답은 제형 교체입니다. 피하주사 제형인 키트루다 Qlex의 미국 특허는 2043년까지입니다. 15년을 더 버는 셈입니다.
- 전환은 이미 숫자로 보입니다. 미국 키트루다 매출에서 피하주사가 차지하는 비중이 1분기 2.3%에서 2분기 7.9%로 올라왔습니다.
- 그 피하주사에 들어가는 성분이 베라히알루로니다제 알파입니다. 한국 기업이 개발한 효소이고, 이 성분을 두고 미국에서 특허 소송이 진행 중입니다.
- 두 번째 대답은 인수입니다. 2026년 상반기에 두 건에 160억 달러를 썼고, 회계 처리 방식 때문에 그중 147억 달러가 즉시 비용이 됐습니다.
- 그 결과 상반기 순손실 55억 7,500만 달러, 주당 2.26달러 손실입니다. 회사는 올해 비GAAP 주당순이익 전망을 5.04~5.16달러에서 2.66~2.76달러로 낮췄습니다.
- 다만 현금은 다릅니다. 상반기 영업활동 현금흐름은 92억 8,800만 달러로 전년보다 60% 늘었고, 배당 42억 달러와 자사주 16억 달러를 모두 덮었습니다.
- 주가는 10월 6일 141.94달러, 시가총액 3,502억 달러입니다.
1. 매출의 절반이 약 하나에서 나옵니다
머크는 미국 뉴저지에 본사를 둔 제약사입니다. 사업은 둘로 나뉘는데, 사람에게 쓰는 의약품과 백신을 파는 제약 부문이 상반기 매출의 88.5%를 차지하고, 가축과 반려동물 약을 파는 동물의약 부문이 나머지입니다.
제약 부문 안에서도 쏠림이 심합니다. 키트루다(펨브롤리주맙)가 상반기에 158억 1,000만 달러, 여기에 피하주사 제형인 키트루다 Qlex 5억 9,000만 달러를 더하면 164억 달러입니다. 전체 매출의 49.9%입니다.
키트루다는 면역항암제입니다. 암세포가 면역세포의 브레이크를 거는 것을 막아 몸이 스스로 암을 공격하게 하는 약이고, 폐암·흑색종·방광암을 비롯해 승인된 적응증이 수십 개입니다. 적응증이 계속 늘어나는 구조라 매출도 계속 자랐습니다.
나머지 제품들도 이름값은 합니다. HPV 백신 가다실이 상반기 22억 3,800만 달러, 폐동맥고혈압 치료제 윈리베어가 11억 1,400만 달러, 수술 후 근이완을 되돌리는 브리디온이 9억 6,900만 달러입니다. 그중 가장 큰 가다실도 키트루다 매출의 7분의 1 남짓입니다.
2. 2028년에 무슨 일이 생기나
제약사의 연차보고서에는 다른 업종에 없는 표가 하나 들어갑니다. 주요 제품의 특허가 언제 끝나는지를 나라별로 적은 표입니다.
표의 가운데에 키트루다 2028년이 있습니다. 매출의 절반을 책임지는 약의 미국 독점권이 2년 뒤에 끝난다는 뜻입니다. 중국도 같은 2028년이고, 유럽은 2031년, 일본은 2032~2033년입니다. 공시 각주에는 같은 특허 계열의 추가 특허 2건이 2029년까지 남아 있다고 적혀 있는데, 회사 스스로 이 특허들이 앞으로 소송 대상이 될 것으로 예상한다고 덧붙였습니다.
같은 해에 가다실과 가다실 9도 미국에서 풀립니다. 상반기 22억 달러짜리 제품군입니다. 2028년은 머크에게 두 기둥이 동시에 흔들리는 해입니다.
생물의약품이라 단순 비교는 조심해야 합니다. 화학 합성 의약품은 특허가 끝나면 똑같은 복제약이 바로 쏟아지지만, 항체 의약품은 바이오시밀러를 따로 개발하고 승인받아야 해서 침식 속도가 느립니다. 그래도 방향은 같습니다.
3. 특허 만료의 예고편은 이미 나와 있습니다
같은 회사의 다른 약에서 지금 비슷한 일이 벌어지고 있습니다.
당뇨약 자누비아와 자누메트는 2026년 5월 미국 독점이 끝났습니다(자누메트 XR은 7월). 상반기 매출은 각각 32.1%, 24.1% 줄었고, 두 약을 합치면 2분기 31%, 상반기 29% 감소입니다.
눈여겨볼 점은 시점입니다. 이 감소의 대부분은 미국 복제약이 들어오기 전의 숫자입니다. 회사가 밝힌 이유도 복제약이 아니라 미국 내 경쟁에 따른 물량 감소와 순가격 하락, 중국 수요 감소, 그리고 이미 독점이 끝난 해외 시장의 복제약 경쟁입니다. 독점이 끝나기 전부터 경쟁과 가격 압력으로 매출이 빠지고 있었고, 미국 복제약 효과는 3분기부터 숫자에 찍힙니다.
두 약의 합산 매출은 상반기 10억 300만 달러로 키트루다의 16분의 1 수준이라 전사 실적에 주는 충격은 크지 않습니다. 그래도 키트루다를 볼 때 참고할 순서는 같습니다. 독점 만료 전에 경쟁과 가격 압력이 먼저 오고, 복제약은 그 뒤에 옵니다. 생물의약품인 키트루다는 복제약 침투가 더 느리겠지만, 164억 달러짜리 약에서 같은 순서가 시작되면 규모가 다릅니다.
4. 회사의 첫 번째 대답: 제형을 바꾼다
특허 만료 표로 돌아가 맨 아래를 보면 다른 숫자가 있습니다. 키트루다 Qlex, 2043년.
Qlex는 같은 성분을 정맥주사 대신 피하주사로 맞게 만든 제형으로, 2025년 9월 미국 승인을 받았습니다. 병원에 앉아 30분씩 링거를 맞는 대신 1~2분 만에 주사를 맞고 나올 수 있습니다. 환자에게는 시간이 줄고, 병원에게는 주사실 회전율이 올라갑니다.
그리고 제약사에게는 독점 기간이 15년 늘어납니다. Qlex에는 정맥주사 키트루다와 별개의 특허가 걸려 있기 때문입니다. 2028년에 바이오시밀러가 들어와도 기본적으로는 정맥주사 제형입니다. 그 사이 환자들이 피하주사로 옮겨가 있다면, 복제약이 가져갈 시장은 그만큼 줄어듭니다.
이것이 머크가 지금 하고 있는 일이고, 이미 숫자로 보입니다.
미국 키트루다 매출에서 피하주사가 차지하는 비중이 1분기 2.3%에서 2분기 7.9%로 올라왔습니다. 한 분기 만에 세 배 넘게 뛴 것입니다. 전 세계 기준으로도 1.6%에서 5.5%가 됐습니다.
눈여겨볼 대목이 하나 더 있습니다. 2분기 정맥주사 키트루다 매출은 79억 400만 달러로 전년 동기 79억 5,600만 달러보다 줄었습니다. 그런데 Qlex를 더하면 전년 대비 5% 증가입니다. 파이가 줄어든 것이 아니라 파이 안에서 자리가 옮겨가는 중입니다.
공시도 두 제형을 합산한 “Keytruda/Keytruda Qlex” 줄을 따로 두고 성장률을 보여줍니다.
2026년 4월에는 FDA가 라벨 업데이트를 승인했습니다. 여러 암종의 환자들이 정맥주사보다 피하주사를 선호한다는 임상 결과를 제품 설명서에 넣을 수 있게 된 것입니다. 전환을 밀기 위한 근거를 하나 더 확보한 셈입니다.
5. 그 피하주사에는 한국 기술이 들어갑니다
머크 공시는 Qlex의 성분을 이렇게 적습니다. “pembrolizumab and berahyaluronidase alfa”. 뒤쪽이 피하주사를 가능하게 하는 핵심입니다.
피부 밑 조직은 촘촘해서 많은 양의 약을 한 번에 넣기 어렵습니다. 히알루로니다제는 그 조직을 잠시 느슨하게 만들어 약이 퍼질 공간을 열어주는 효소입니다. 이런 효소 없이는 고용량 항체를 피부 밑에 한 번에 넣기 어렵습니다.
베라히알루로니다제 알파는 한국 기업 알테오젠이 개발한 효소(ALT-B4)의 국제일반명입니다. 머크 공시에는 회사 이름 없이 성분명만 적혀 있습니다. 알테오젠이 이 계약으로 받는 마일스톤과 로열티 구조는 알테오젠(196170) 분석에 정리돼 있습니다.
그래서 이 전환은 한국 투자자에게도 직접적인 사안입니다. 피하주사 비중이 커질수록 성분을 공급하는 쪽의 매출 기반도 커집니다. 다만 로열티를 언제까지 받는지는 머크의 2043년 특허가 아니라 알테오젠 자신의 계약과 특허 조건으로 정해지므로, 두 기한을 같은 것으로 보면 안 됩니다.
6. 그런데 그 성분을 두고 소송 중입니다
이 전략에는 법적 변수가 하나 걸려 있습니다. 미국 기업 할로자임이 자사의 변형 히알루로니다제 특허군이 머크의 피하주사 펨브롤리주맙에 쓰인 성분을 포함한다고 주장하고 있습니다.
2026년 6월 말 기준 10-Q에 적힌 진행 상황은 이렇습니다.
- 2024년 11월부터 머크가 할로자임 특허의 무효를 주장하는 등록후재심사(PGR) 청원을 연이어 제기했습니다.
- 2025년 6월 미국 특허심판원(PTAB)이 첫 청원을 받아들였고, 이후 13건을 추가로 개시했습니다.
- 개시된 청원 중 4건에서 최종 결정이 나왔고, 다툰 청구항이 모두 특허성 없음으로 판단됐습니다. 할로자임이 낸 재검토(Director Review) 요청은 지금까지 모두 기각됐습니다.
- 2025년 4월 할로자임은 뉴저지 연방지방법원에 15개 특허 침해 소송을 냈습니다. 15건 모두 머크의 PGR 또는 무효심판(IPR) 청원 대상이고, IPR로 다투는 3건은 개시 여부가 아직 결정되지 않았습니다.
- 머크는 영국·프랑스·독일·네덜란드·덴마크·스웨덴·스위스에서 유럽 특허 무효 소송을 제기했고, 할로자임이 반소했습니다.
지금까지 결정이 난 네 건에서는 머크가 이겼습니다. 다만 소송은 아직 끝나지 않았고, 연방지법 본안 판단은 남아 있습니다. 결과를 미리 단정할 수 없는 사안이고, 머크의 2043년 계획과 알테오젠의 로열티 양쪽에 걸려 있는 변수입니다.
7. 두 번째 대답: 돈으로 파이프라인을 산다
제형 교체가 성공해도 2028년 이후 정맥주사 매출의 일부는 바이오시밀러에 내줄 가능성이 큽니다. 빈자리를 메울 제품이 필요합니다.
이미 출시돼 자라는 제품이 있습니다. 상반기 기준 윈리베어 11억 1,400만 달러(+81%), 신장암 치료제 웰리렉 4억 7,000만 달러(+57%), 폐렴구균 백신 캡박시브 3억 2,500만 달러(+38%), 2025년 10월 베로나 파마 인수로 얻은 COPD 치료제 오투바이어 3억 3,500만 달러입니다. 네 제품을 합치면 22억 4,400만 달러로, 같은 기간 키트루다의 7분의 1 정도입니다. 7월에는 하루 한 번 먹는 콜레스테롤 약(PCSK9 억제제) LIPFENDRA(엔리시티드)가 FDA 승인을 받았습니다.
여기에 머크는 올해 인수를 더했습니다.
- 2026년 1월, 시다라 테라퓨틱스를 92억 달러에 인수했습니다. 주력 후보물질 MK-1406은 계절성·대유행 인플루엔자를 예방하는 장기 지속형 항바이러스제로, 임상 3상 중입니다.
- 2026년 5월, 턴스 파마슈티컬스를 68억 달러에 인수했습니다. 주력 후보물질 MK-4208은 만성골수성백혈병을 겨냥한 경구용 표적 치료제로, 임상 1/2상 단계입니다.
- 2026년 7월에는 가금류용 바이오디바이스 기업 TARGAN을 약 6억 5,000만 달러에 인수했습니다.
두 건 합쳐 160억 달러입니다. 2026년 상반기 매출의 절반에 가까운 금액을 반년 사이에 썼습니다.
파이프라인의 무게를 과대평가해서는 안 됩니다. MK-1406은 3상이지만 적응증이 독감 예방이고, MK-4208은 아직 1/2상입니다. 둘 다 2028년 이전에 키트루다 규모의 매출을 만들 수 있는 후보는 아닙니다.
8. 그래서 올해 장부는 적자입니다
인수 두 건이 회계에서 특이하게 처리됐습니다. 두 거래 모두 “자산 취득”으로 분류됐습니다. 인수한 회사의 가치가 사실상 후보물질 하나에 몰려 있었기 때문입니다.
자산 취득으로 분류되면 인수대금 대부분이 자산으로 남지 않고, 다른 용도가 없는 개발 중 연구자산으로 보아 즉시 비용 처리됩니다. 그래서 시다라에서 90억 달러, 턴스에서 57억 달러, 합쳐 147억 달러가 연구개발비로 한 번에 털렸습니다.
숫자로 보면 이렇습니다.
- 상반기 연구개발비 223억 3,300만 달러 (전년 76억 6,900만 달러)
- 상반기 매출 328억 9,300만 달러 (전년 313억 3,500만 달러, +5.0%)
- 상반기 세전손익 42억 1,700만 달러 손실 (전년 109억 200만 달러 이익)
- 상반기 순손익 55억 7,500만 달러 손실, 주당 2.26달러 손실
회사는 8월 2분기 실적을 내면서 올해 전망을 수정했습니다. 매출은 663억~673억 달러로 범위를 좁혀 올렸고, 비GAAP 주당순이익은 5.04~5.16달러에서 2.66~2.76달러로 내렸습니다. 매출 전망은 올리고 이익 전망은 절반 가까이 낮춘 셈입니다.
머크의 비GAAP 기준은 이런 인수 비용을 빼지 않습니다. 새 전망에는 시다라 일회성 비용 주당 3.62달러와 턴스 일회성 비용 주당 2.31달러, 턴스 인수 자금 조달과 개발에 드는 약 0.12달러가 모두 들어 있습니다. 시다라 비용은 이전 전망에도 있었고, 이번 하향은 새로 반영된 턴스 비용 때문입니다. 참고로 2025년 비GAAP 주당순이익은 8.98달러였습니다.
여기서 중요한 구분이 있습니다. 이 적자는 회계상 적자이고 현금이 마른 것이 아닙니다. 상반기 영업활동 현금흐름은 92억 8,800만 달러로 전년 57억 9,300만 달러보다 60% 늘었습니다. 인수대금은 영업활동이 아니라 투자활동에서 나갔기 때문입니다. 같은 기간 배당 42억 4,900만 달러와 자사주 매입 16억 3,100만 달러를 지급하고도 남았습니다. 분기 배당은 주당 0.85달러를 유지하고 있습니다.
9. 주가와 밸류에이션
10월 6일 종가는 141.94달러, 시가총액은 3,502억 달러입니다. 배당수익률은 2.40%입니다.
이 종목의 밸류에이션을 볼 때는 어느 이익을 쓰는지를 반드시 확인해야 합니다. 세 가지 숫자가 전부 다르기 때문입니다.
- GAAP 기준: 상반기 주당 2.26달러 손실이라 PER이 계산되지 않습니다.
- 회사의 올해 비GAAP 전망 기준: 2.66~2.76달러. 중간값 2.71달러로 나누면 약 52배입니다(계산값).
- 시장에서 집계되는 선행 PER: 약 16.4배. 올해 전망 중간값 2.71달러에 두 인수의 일회성 비용(3.62달러, 2.31달러)을 되돌리면 주당 약 8.64달러이고, 주가를 이 숫자로 나누면 16.4배가 나옵니다(계산값). 집계치가 이 방식으로 산출됐다고 확인할 수는 없지만, 대체로 일회성 인수 비용이 없다고 가정한 이익 수준을 쓴 숫자로 읽을 수 있습니다.
“제약주치고 싸다”는 평가는 대개 세 번째 숫자를 근거로 합니다. 그 전제는 인수 비용이 올해로 끝나고, 2028년 이후에도 이익이 유지된다는 것입니다. 뒤쪽 전제가 성립하는지가 바로 앞 장들에서 따져본 내용입니다.
반대로 보는 쪽의 근거도 분명합니다. 매출의 절반이 2년 뒤 독점을 잃는데, 이미 자라는 신제품을 다 합쳐도 그 7분의 1 수준이고, 새로 사들인 후보 중 가장 앞선 것은 임상 3상이며, 전환 전략의 핵심 성분은 소송 중입니다.
10. 정리
머크의 2026년은 두 가지 일이 동시에 벌어지는 해입니다. 하나는 시간을 사는 일입니다. 환자를 정맥주사에서 피하주사로 옮기면 2028년에 끝날 독점이 2043년까지 이어집니다. 그 전환율이 한 분기 만에 미국에서 2.3%에서 7.9%로 올라왔고, 같은 분기에 정맥주사 매출은 전년보다 뒷걸음했습니다. 전략이 작동하기 시작했다는 신호로 읽을 수 있습니다.
다른 하나는 공간을 사는 일입니다. 160억 달러를 들여 후보물질 두 개를 샀고, 회계 처리 방식 때문에 그 비용이 올해 장부를 적자로 만들었습니다. 현금흐름은 멀쩡하니 이 적자 자체를 위기로 읽을 필요는 없습니다. 문제는 크기입니다. 이미 자라고 있는 윈리베어·웰리렉·캡박시브·오투바이어에 새로 산 독감 예방약과 백혈병 치료제를 더해도, 2년 뒤 흔들릴 164억 달러(반기 기준)를 메울 수 있을지는 아직 알 수 없습니다.
그래서 이 종목을 볼 때 분기마다 확인할 숫자는 매출도 이익도 아닙니다. 피하주사 비중이 어디까지 올라오는가, 그리고 할로자임과의 소송이 어느 쪽으로 기우는가입니다. 앞의 숫자는 매 분기 10-Q에 찍히고, 뒤의 결과는 예고 없이 나옵니다. 두 가지 모두 한국 투자자에게는 남의 일이 아니기도 합니다.
이 글은 공개된 공시 자료를 바탕으로 한 정보 제공 목적의 분석이며, 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않습니다. 재무 수치와 특허 만료 연도, 소송 경과는 Merck & Co., Inc.의 10-Q(2026년 2분기)와 10-K(2025 회계연도) 원문에서 인용했고, 주가·시가총액·배당수익률과 시장 집계 선행 PER은 2026년 10월 6일 기준 시세 자료로 이후 달라질 수 있습니다. 2026년 1분기 수치와 PER 등 “계산값”으로 표기한 숫자는 공시 숫자를 직접 계산한 것입니다. 올해 실적 전망과 LIPFENDRA 승인은 8-K로 제출된 2026년 1분기·2분기 실적 발표문 기준이고, Qlex의 투여 시간·승인 시점과 베라히알루로니다제 알파가 알테오젠 기술이라는 점은 회사 발표와 언론 보도 기준입니다. 환율 변동에 따라 원화 환산 가치는 달라질 수 있으며, 해외 주식은 양도소득세와 배당소득세가 별도로 적용됩니다. 모든 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.